【传媒互联网】IGG（799.HK）“小网易”雏形已具，《王国纪元》开启新纪元

※快速崛起的手游出海龙头，研运一体奠定全球领先地位

IGG由蔡宗建和池元于2006年2月创立，专注面向全球市场的游戏开发及运营；截至16年6月，公司注册用户超过3.4亿、月活用户约1,860万，来自全球200多个国家和地区。英国权威游戏媒体.biz发布的2016年全球50大移动游戏开发商中，IGG位列Top 17，是入围Top 20的四家华人企业之一；根据App Annie的2016年度发行商iOS与 Play综合收入排名，IGG位列全球Top 27、中国Top 4（仅次于腾讯、网易和智明星通），较15年排名上升了7位。公司从端游、页游起步，2012年成功转型手游，逐步形成精品研发、研运一体的发展路径。伴随移动转型步伐，公司营收实现快速增长，以《城堡争霸》为代表的的自研游戏推动12-14年复合增长117.7%至2.05亿美元，15年因手游上线时间延后、页游显著下滑影响，营收同比下滑1%；《王国纪元》16年3月上线后，收入快速提升，我们预计不考虑潜在新作的贡献，16/17/18年的收入有望同比增长60.6%/68.7%/13.2%。

※手游出海是中国互联网全球化和文化输出的更佳路径

随着互联网渗透率的持续提高以及娱乐需求的增强，中国游戏行业迎来十年黄金发展期；中国手 *** 业2016年增长59.2%至819.2亿元，超过美国成为全球之一大市场。另一方面，市场集中度提高（腾讯+网易占65%-70%的份额），头部效应明显（《王者荣耀》+《阴阳师》占整体市场规模的25%-30%），游戏出海成为差异化竞争的必然选择。2016年中国自主研发游戏在海外市场的实际销售收入达到72.4亿美元（约合人民币491亿，相当于国内市场的30%），同比增长36.3%；手游销售规模增长远快于整体。从游戏品类看，IGG主力游戏所在领域-策略类游戏用户粘性强、生命周期长、国别属性弱，成为顶级精品游戏研发商的一致选择。除、 Zone和智明星通策略类游戏研发商外，凭借《王国纪元》的出色表现，IGG有望持续提升份额。

※“3+1”核心手游支撑公司业绩增长，社交产品成游戏用户运营及培养平台，提前布局沙盒类游戏有望成为下一个增长点

IGG目标用户定位为中度到重度游戏玩家，产品共使用18种语言、在200多个国家和地区上线发行，大部分为自研开发的游戏产品。从游戏类型来看，IGG较早识别并聚焦策略类游戏的细分市场机遇。截至17年3月，公司在iOS和 Play平台共发行20款游戏，其中12款是策略游戏。公司4款核心手游中，《城堡争霸》、《领主之战2》和《卡卡英雄》为公司提供稳定的收入和现金流，《王国纪元》创新融合RPG+SLG游戏玩法，实现跨平台跨语种的全球同服运营，成就增长新引擎，月流水有望突破3,000万美元，构筑“3+1”核心产品矩阵。自全球上线以来，《王国纪元》获得过43个国家和地区的策略类游戏下载榜榜首和30个国家和地区的策略类游戏畅销榜榜首。考虑到其国内安卓版本仍在版号申请过程，一旦上线将对公司有一个显著的增量贡献，我们预计公司16/17年营收同比增长60.6%/68.7%。公司目前包括多款策略类游戏、一款消除类游戏及一款博彩游戏，《城堡争霸》和《领主之战》的续作以及沙盒游戏TUG均在开发中，大概率在2017年上线。

※公司核心优势在于立足全球化市场，基于全球化+本地化研运一体实现强劲增长，以人为本的企业文化铸就全球竞争力

公司主要市场是北美洲、欧洲和亚洲，收入占比相对均衡，降低了单一市场波动的风险，美国是收入贡献更大的国家。公司基于全球市场的本地化研发团队在洞察当地用户需求时具有很大优势，更能推出符合当地玩家偏好的游戏产品。目前公司有16个研发工作室（包括外包），拥有研发团队700人（包括外包），其中50%以上在海外。

※估值与 *** 建议

考虑现有游戏《城堡争霸》等拥有较长的生命周期，持续、稳定地贡献现金流；主力游戏《王国纪元》的流水仍处快速上升期，预计国内安卓平台上线后将带来显著增量；以及丰富、创新的产品线储备，我们预计公司FY15-18年收入有望实现45.3%的复合增长。同时考虑净利率提升的因素，我们预计公司FY15-18年净利润有望实现67.1%的复合增长。截至16年6月，公司账面持有1.59亿美元现金；16年累计回购4,719万股份，15年利润分红率高达90%。综合以上因素，给予IGG买入评级，6个月目标价HKD10，对应FY17E/FY18E的P/E分别为11.6x和9.4x，较中国海外游戏上市公司平均估值14.2x和11.8x分别低18.3%和20.3%，与当时腾讯收购的估值10x相近。

风险提示：公司控制权较低的潜在风险；新游戏上线时间缓于预期。