IGG17年半年报分析：《王国纪元》稳步增长

摘要

《王国纪元》流水持续增长，驱动IGG收入和利润继续高增长，位列17年上半年全球手游公司收入前20名，较16年上升7位。年上半年收入达到USD2.74亿，同比增长117%，环比增长39.5%，略低于市场预期1.1%，低于我们此前预测5.5%。受益于《王国纪元》流水持续增长和费用率大幅改善，推动公司调整后净利润为USD7,839万，同比增长188.2%，环比增长64.2%，高于我们预测1.4%和市场预期18.6%。调整后净利率达28.7%，同比改善7.1百分点，环比改善4.2百分点。公司在17年上半年回购和派息合计约USD6,700万，约占经调整后净利润的85%，半年度派息率达到2.9%。

《城堡争霸》仍维持较高水平，《王国纪元》不断带动公司流水创新高。IGG月度总流水从16年1月的USD2,150万增长至17年6月的USD5,510万，不断攀升新高。公司总体注册用户达到4.3亿，MAU达到1,800万，较去年同期1,860万仍维持较高水平。《王国纪元》在17年6月的月度流水超过$4,100万美元，随着日本的大力推广，以及预计中国安卓版在9月末的上线，有望推动其月度流水在Q4突破$5,000万美元的水平；此外，公司将在未来12个月加大游戏在欧美的推广，以提高其收入份额。截止目前，《王国纪元》的累计注册用户达到4,800万，MAU为670万，DAU为120万，活跃的用户规模为营收的稳健增长奠定了基础。《乱世王者》在中国上线后，根据App Annie的下载排名显示，两者在iOS平台的日均下载量接近。我们认为《乱世王者》的上线对国内玩家进行了很好的SLG类型游戏普及和教育，对《王国纪元》有一定的正面帮助；但同时，考虑到腾讯应用宝在安卓渠道的分发领先地位，预期9月《王国纪元》的上线仍面临安卓渠道新用户获取的压力。

受《王国纪元》亚洲的贡献，公司在亚洲收入超过北美洲，成为之一大市场。2017年上半年IGG亚洲地区收入占比为47.6%（vs. 32.6% in FY16）；北美区域占收比为27.1%（vs. 30.8% in FY16），欧洲区域占收比为21.6%（vs. 31.7% in FY16）。《城堡争霸》上线4年仍保持月均$1,100万的水平，累计注册用户达到2亿，MAU达到800万，长期稳定、持续的流水贡献，为IGG创新迭代、不断推出新的畅销游戏做了很好的资金支持。

公司目前在研5款新游，通过IP构建与玩法创新，不断提高研发品质。IGG计划推出5款新的游戏，继续深化在策略游戏领域的布局，同时开始初涉包括AR与LBS游戏的尝试。特别是，策略类游戏《》和《领主争霸III》通过分别改善在策略对战中英雄无法控制和部队布局无法控制的问题，改善《王国纪元》中玩家操作性较弱的短板，从而与《王国纪元》形成互补，预计可以吸引到一批流失用户，从而对明年业绩有积极作用。

估值与 *** 建议：《城堡争霸》持续、稳定地贡献现金流；主力游戏《王国纪元》的流水仍处快速上升期，预计日本和欧美推广以及国内安卓上线后将带来显著增量；以及丰富、创新的产品线储备，我们预计公司FY15-18年收入有望实现52.8%的复合增长。同时考虑净利率提升的因素，我们预计公司FY15-18年净利润有望实现70.3%的复合增长。截至17年6月，公司账面持有2.37亿美元现金；17年上半年累计回购850万股份，股息分红率高达85%（含回购因素）。综合以上因素，维持IGG买入评级，上调6个月目标价至HKD14，对应FY18E的P/E为12x，较中国海外游戏上市公司平均估值11.0x高9.1%，与当时腾讯收购的估值10x相近。

风险提示：主力游戏提前进入成熟期，新游戏上线时间滞后预期。

深度分析

核心点评

1.1《王国纪元》流水持续爬坡符合预期，继续为公司提供健康的流水，《城堡争霸》稳定高流水依然为IGG提供不菲的收入

16年起，公司改变了手游的研发策略转向精品化战略，在原本7-8个月的开发周期的基础上延长开发周期，比如《王国纪元》的研发周期延长了6个月，游戏质量得到明显的提升，获得了73个国家 Play平台的2016年年度更佳对战游戏，2017年唯一一个中国游戏获得2017年 Play更佳多人游戏的提名。

整个集团目前累计注册用户达到4.3亿，占游戏收入Top20国家游戏玩家总数15.66亿的27.5%。MAU达到1,800万，较去年同期1,860万仍维持较高水平。

精品游戏，特别是《王国纪元》的成功推动公司月流水在2017年6月达到USD5,510万，上半年总流水达到USD3.05亿，管理层预计2017年能够达到USD6.77亿总流水，《王国纪元》作为IGG收入的核心支柱，2017年6月月流水达到USD4,100万，比起5个月前的2017年1月月流水USD3,100万，增加了USD1,000万，平均每月流水增加万。随着日本的大力推广，以及预计中国安卓版在9月末的上线，有望推动其月度流水在Q4突破$5,000万美元的水平；此外，公司将在未来12个月加大游戏在欧美的推广，以提高其收入份额。《城堡争霸》作为已经上线4年的游戏，流水继续保持稳定，2017年上半年平均月流水达到USD1,100万。

1.1.1. 《王国纪元》流水近4个月平均增加万，6月达到创新高的USD4,110万

《王国纪元》自上线起，收入占比迅速提升，从2016年上半年的14.1%，上升到2017上半年的69.3%，迅速成为公司的收入核心，改变了公司原来只依靠老游戏《城堡争霸》的局面，为公司的可持续发展增添活力。截止2017年6月，《王国纪元》的收入还未到顶，今年上半年仍以每月平均万的速度增加，在《城堡争霸》的流水稳中有降的格局下，预计《王国纪元》的收入占比会进一步提升。

《乱世王者》在中国上线后，根据App Annie的下载排名显示，两者在iOS平台的日均下载量接近。我们认为《乱世王者》的上线对国内玩家进行了很好的SLG类型游戏普及和教育，对《王国纪元》有一定的正面帮助；但同时，考虑到腾讯应用宝在安卓渠道的分发领先地位，预期9月《王国纪元》的上线仍面临安卓渠道新用户获取的压力。

截止2017年6月，《王国纪元》的累计注册用户数达到4,800万，MAU为670万，占注册用户数的14.0%。《王国纪元》2016年6月注册用户数为1,000万，在短短一年时间内达到4,800万，涨幅高达380%；尽管MAU占注册用户比在逐渐减少，但依然远高于公司平均水平4.2%，且MAU在近一年增幅为160%，不可谓不快。

《王国纪元》在2016年12月-2017年2月进入短暂瓶颈期之后，又开始进入高速增长期，从2017年3月到6月的四个月份平均每月流水增加万，在6月份达到创新高的USD4,110万。

1.1.2. 《城堡争霸》：高注册用户高稳定MAU带来近四年稳定的流水

《城堡争霸》在13年7月上线，但即使到了上线后的第四个年头，该游戏依然表现出了稳健的老将之风，长期稳定、持续的流水贡献，为IGG创新迭代、不断推出新的畅销游戏做了很好的资金支持。截止2017年6月，该游戏的注册用户数达到2亿，万，2017年上半年平均流水USD1,100万。

《城堡争霸》的MAU相对比较稳定，近三年的MAU基本在中轴900万浮动，2017年6月注册用户数达到2亿，MAU为800万，相较过去几年比较稳定。MAU占注册用户数的4%，该比例在逐渐下降。

和MAU一样，《城堡争霸》的月流水也非常稳定，并没有随着上线运营时间的增加而发生巨大的变化，目前还处于生命周期的成熟期。

1.2公司游戏销往全球各地，北美、欧洲、亚洲合计贡献96.2%的收入，亚洲整体增速最快，收入结构愈发合理

IGG截止2017年上半年，游戏用户遍布全球200多个国家及地区，在全球10多个国家及地区拥有本地的研发团队和运营团队，与全球100多家平台商建立长期 *** 关系。

IGG在2017年上半年在亚洲收入达USD1.3亿，同比增长266.7%，环比增长86.9%，；在北美的收入为USD7,399万，同比增长71.5%，环比增长32.0%；在欧洲的收入为USD5,897万，同比增长44.7%，环比减少3.8%。

受《王国纪元》亚洲的贡献，公司在亚洲收入超过北美洲，成为之一大市场。2017年上半年IGG亚洲地区收入占比为47.6%（vs. 32.6% in FY16）；北美区域占收比为27.1%（vs. 30.8% in FY16），欧洲区域占收比为21.6%（vs. 31.7% in FY16）。

1.3公司人员规模不断增加，研发运营人员增幅明显，但人均效率却丝毫没有受影响

IGG从16年起转为精品化战略，从那时起员工数量就稳定增加，过去两年平均以12%的增速增加。在过去的四年中，研发团队规模从324人增加至550人，增长69.8%，占比从49.8%提升至53.7%；运营团队规模从66人增加至253人，增长283.3%，占比从10.1%提升至24.7%；服务支持部门从261人提升至221人，相对比较稳定。

从员工平均贡献收入来看，2017年上半年为USD26.7万，比起2014年上半年USD12.2万，增长119.2%，-为25.1%；员工平均调整后净利润从2014年上半年的USD4.4万提升至USD7.5万，增长71.5%，-为16.7%。高业绩增速激励增加更多的研发人员与运营人员，人员的增加伴随着员工效率的提升。

1.4未来计划推出5款新作，现有核心游戏续作《领主之战III》有望明年上半年上线

未来公司计划推出5款游戏，包括三消类、战争策略类、星战题材实时策略类游戏等，进一步在丰富策略类细分类型游戏，并初涉三消类轻度游戏：

在即将上线的5款新作中，《》和《领主之战III》有望弥补《王国纪元》的空白市场，通过分别改善在策略对战中英雄无法控制和部队布局无法控制的问题，可以吸引由于该问题而流失的用户，预计会对明年业绩有积极作用。

《》整体采用了IGG一贯的西幻风格，把《王国纪元》比较平面化的基地变成立体化的城堡，并且把可成长的英雄设置为玩家可控制，从而把比较机械自动的战斗变成了可操作的游戏，既考验玩家游戏实力也丰富了游戏的体验。

《领主之战III》继续沿用了《王国纪元》的平面化基地设计，但是在战斗页面类似《魔法门之英雄无敌》可以在战斗之前有针对性的进行排兵布阵，增加了游戏的趣味性。

财务数据分析

收入：FY17上半年收入达到USD2.74亿，同比增长117.0%，环比增长39.5%，主要受益于主要受益于《王国纪元》的收入持续增长导致，2017年6月达到更高流水USD4,110万。尽管公司在以较快速度增长，但依然低于市场预期1.1%，低于我们此前预测5.5%。

*** 游戏收入：FY17上半年实现收入USD2.72亿，同比增长120.2%，环比增长39.6%，占总收入的99.3%，同比提高1.4百分点，环比提高0.1百分点；

联合经营收入：FY17上半年实现收入USD1,667万，同比减少20.7%，环比增加4.8%，占总收入的0.6%，同比减少0.9百分点，环比减少0.2百分点；

成本：FY17上半年的总成本USD8,740万，同比增长133.7%，环比增长32.9%，成本增速稍快于收入增速，主要由于渠道成本大幅增加所致。

毛利及毛利率：FY17上半年的毛利为USD1.86亿，同比增长110.0%，环比增长42.9%；毛利率为68.0%，同比减少2.3百分点，环比增加1.6百分点。

运营费用（GAAP basis）：上半年运营费用为USD9,649万，同比增长57.1%，环比增长23.4%，运营费用率为35.3%，同比改善13.4百分点，环比改善4.6百分点；

销售费用：上半年的销售费用为USD6,099万，同比增长79.1%，环比增长32.4%，主要由于《王国纪元》的宣传费用增加导致；销售费用率为22.3%，同比改善4.7百分点，环比改善1.2百分点；

管理费用：上半年管理费用为USD1,380万，同比增长23.5%，环比增长11.1%，增长主要来自于商业扩张带来人员薪酬激励的增加；管理费用率为5.0%，同比改善3.9百分点，环比改善1.3百分点；

研发费用：上半年的研发费用为USD2,171万，同比增长33.9%，环比增长10.0%，增长主要来自于研发人员激励与游戏研发外包费用的增加；研发费用率为7.9%，同比改善5百分点，环比改善2.2百分点。

营运利润（GAAP basis）：上半年运营利润为USD8,963万，同比增长229.4%，环比增长72.2%，运营利润率为32.8%，同比改善11.2百分点，环比改善6.3百分点。

调整后净利润：上半年调整后净利润为USD7,839万，同比增长188.2%，环比增长64.2%，高于我们预测1.4%和市场预期18.6%。；调整后净利润率为28.7%，同比改善7.1百分点，环比改善4.2百分点，费用率的大幅改善对利润率有较大积极作用。

现金及现金等价物：截止2017年6月30日，现金及现金等价物为USD2.37亿。

利润分配：公司在17年上半年回购和派息合计约USD6,700万，约占经调整后净利润的85%，半年度派息率达到2.9%。

运营数据分析

注册用户数：截止2017年6月30日，IGG全球注册用户数达到4.3亿，同比增长26.5%，环比增长13.2%。

总体活跃用户：截止2017年6月30日，IGG公司所有产品总MAU达到1,800万，同比减少3.2%，环比增加5.9%，占注册用户数的比例为4.2%，同比下滑1.3百分点，环比下滑0.3百分点。

集团整体流水：2017年6月总流水达到USD5,510万，2017年上半年总流水达到USD3.05亿，环比增加84%，管理层预计全年能够达到USD6.77亿；

*** 建议

《城堡争霸》持续、稳定地贡献现金流；主力游戏《王国纪元》的流水仍处快速上升期，预计日本和欧美推广以及国内安卓上线后将带来显著增量；以及丰富、创新的产品线储备，我们预计公司FY15-18年收入有望实现52.8%的复合增长。同时考虑净利率提升的因素，我们预计公司FY15-18年净利润有望实现70.3%的复合增长。截至17年6月，公司账面持有2.37亿美元现金；17年上半年累计回购850万股份，股息分红率高达85%（含回购因素）。综合以上因素，维持IGG买入评级，上调6个月目标价至HKD14，对应FY18E的P/E为12x，较中国海外游戏上市公司平均估值11.0x高9.1%，与当时腾讯收购的估值10x相近。

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